智飞生物（300122.SZ）近期发布了2023年年报以及2024年第一季度报告。公布业绩后，4月23日，该公司股价收于35.39元/股，下跌幅度达到11.99%。2023年，智飞生物实现了营业收入和利润的双增长，但2024年第一季度公司利润却出现下滑。具体来说，2023年智飞生物的营业收入达到529.18亿元，同比增长38.30%；归属于上市公司股东的净利润为80.70亿元，同比增长7.04%。而2024年第一季度，公司净利润为14.58亿元，同比下滑28.26%。更引起市场关注的是，第一季度报告显示，公司应收账款期末余额为300.29亿元，较2023年年底增加29.7亿元；存货期末余额为126.07亿元，较2023年年底增加36.2亿元。智飞生物的业绩报告也显示出自主产品营收下滑和代理产品占比过大的情况。2023年，智飞生物自主产品营收为10.28亿元，同比去年下滑了68.70%，占总营收比重为1.94%；而代理产品营收为518.85亿元，同比增长了48.35%，占总营收比重为98.05%。对于业绩相关问题，《中国经营报》记者多次致函致电智飞生物，但截至发稿时未收到回复。
代理产品毛利率下滑的问题可以追溯至2016年，当时葛兰素史克（GSK）的二价HPV疫苗在国内获得批准；接着在2017年和2018年，默沙东的四价、九价HPV疫苗相继上市。智飞生物凭借代理默沙东的HPV疫苗，在近年实现了显著的业绩增长，公司营收逐渐突破了百亿元和500亿元。2018年至2023年，智飞生物的营收分别为52.28亿元、105.87亿元、151.90亿元、306.52亿元、382.64亿元、529.18亿元。而2021年至2023年，代理产品为智飞生物贡献的收入比重分别为68.28%、91.40%、98.05%。近年来，国产二价HPV疫苗相继获批，导致生产企业万泰生物（603392.SH）与沃森生物（300142.SZ）曾经历了一场“价格战”，同时还有多家企业在布局九价HPV疫苗，有些产品已进入Ⅲ期临床试验。4月11日，万泰生物宣布其九价HPV疫苗Ⅲ期临床试验揭盲结果符合预期，市场上有声音预测其或将成为首个获批的国产九价疫苗。HPV疫苗市场的空间是否即将达到饱和？根据智飞生物2023年披露的与默沙东公司的续签供应、经销和共同推广协议，协议有效期内，智飞生物将按照约定持续采购HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等产品，协议产品的基础采购金额超过1000亿元。而2024年至2026年，HPV疫苗的基础采购金额将逐渐下降，分别为326.26亿元、260.33亿元和178.92亿元。财报显示，默沙东是智飞生物2023年的最大供应商，占其年度采购的96.06%。根据年度报告显示，智飞生物的九价HPV疫苗批签发量由2022年的1547.7万支增长了136.16%，达到3655.1万支，而四价HPV疫苗的全年批签发量下降了26.27%，为1034.3万支。
智飞生物的代理产品毛利率在2021年至2023年分别为29.98%、28.66%和25.68%，呈现下降趋势。2024年一季度，该公司的应收账款和库存居高不下，经营活动产生的现金流量净额为-42.7亿元，购买商品和接受劳务支付的现金达到108.4亿元。一季度末，智飞生物的货币资金为29.7亿元，较期初减少了53.13%；短期借款为45.8亿元，较年初增加了19亿元。
除了一季度报告显示的净利润下滑外，智飞生物的应收账款和存货情况也备受市场关注。2019年至2023年，智飞生物的应收账款分别为44.37亿元、66.24亿元、128.68亿元、206.14亿元和270.59亿元，占当年营收的比例分别为41.9%、43.6%、42%、53.9%和51.1%。在存货方面，2019年至2023年，智飞生物的存货分别为24.8亿元、34.1亿元、73.9亿元、80.2亿元和89.9亿元。
截至2023年，默沙东四价和九价HPV疫苗的批签发量分别为1034.3万支和3655.1万支。智飞生物的生物制品销售量为2749.1万剂，同比减少了82.66%；生物制品库存量为4209.6万剂。今年3月，智飞生物披露的投资者关系互动表显示：“从去年三季报已看出应收账款金额很高，且有38%的增长，请问公司会延续这样的增长态势吗？是否制定了有效措施进行相应管理？”智飞生物对此表示，公司2023年前三季度的营业收入较2022年同期增长41.15%，经营活动产生的现金流量净额较2022年同期增长161.40%。公司应收账款规模的增长与销售规模持续扩大、经营业务不断拓展的趋势一致。公司一直重视对应收账款的风险管理，持续强化回款考核，当前公司应收账款的整体账期也控制在健康的水平。根据公司2023年半年度报告，应收账款主要由一年以内（含一年）的账款构成，占比约为94.43%，其中六个月以内的账款占一年以内账款的比例约为80.51%。未来，公司将一如既往地及时跟进行业政策，重视产品销售事前的风险控制、事中的履约跟进以及事后的有效沟通，进一步降低呆坏账发生的风险。
实际上，智飞生物利润增速走低的另一原因是公司当期存在大额减值计提。财报显示，2021年至2023年，智飞生物的应收账款坏账损失分别为-1.91亿元、-4.21亿元和-3.53亿元；存货跌价损失及合同履约成本减值损失分别为-0.93亿元、-1.09亿元和-3.12亿元。截至2023年年末，智飞生物的存货余额为91.38亿元，存货跌价准备余额为1.52亿元，账面价值为89.86亿元，占资产总额的17.89%。
根据万泰生物公告，该公司2023年年底的存货账面价值为9.05亿元，占合并总资产的5.76%，占流动资产的8.79%，已计提跌价准备余额为2.09亿元。沃森生物在2023年计提的资产减值为2.51亿元，占利润总额的41.93%。
据公告显示，公司在报告期内结合疫苗市场竞争环境的变化以及销售预测等多方面因素，对资产进行了减值测试。对双价人乳头瘤病毒疫苗（毕赤酵母）及其他疫苗产品的存货、应收款项等相关资产进行了减值准备。
据了解，智飞生物目前共有13种产品上市在售，另有1种产品附条件上市，涵盖了预防流脑、宫颈癌、肺炎、轮状病毒、带状疱疹等传染病的疫苗产品。其中，自主研发的疫苗产品包括智飞绿竹生产的ACYW135疫苗、AC结合疫苗、Hib疫苗和AC多糖疫苗；代理产品包括默沙东的四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状疫苗、23价肺炎疫苗和灭活甲肝疫苗。截至2023年年底，智飞生物自主研发项目共计31项（不含新冠系列项目），其中17项处于临床试验及申请注册阶段。
智飞生物正在拓展业绩的第二增长曲线。在重组带状疱疹疫苗领域，公司于2023年宣布与GSK合作。带状疱疹疫苗在全球范围内备受关注，GSK的产品Shingrix在2023年全球销售额达到了34.5亿英镑，该产品于2019年获得国内批准，于2020年开始上市销售。合作协议规定，自2023年10月8日起至2026年12月31日止，GSK将向智飞生物独家供应重组带状疱疹疫苗，并授权智飞生物在合作区域内进行产品的营销、推广、进口和销售。双方约定，2024年至2026年，重组带状疱疹疫苗的最低年度采购金额分别为34.4亿元、68.8亿元、103.2亿元，合计206.4亿元。
在国内重组带状疱疹疫苗领域，目前仅有两款产品上市。其中，百克生物（688276.SH）的带状疱疹减毒活疫苗于2023年1月底获得国内批准上市。凭借疫苗销售，百克生物在2023年及2024年第一季度均实现了营收增长。2023年，公司营业收入达到18.2亿元，同比增长70.30%，净利润为5亿元，同比增长175.98%。2024年第一季度，百克生物营业收入为2.7亿元，同比增长50.64%，净利润为6056.5万元，同比增长229.50%。
百克生物近期在公告中表示，国内带状疱疹疫苗市场潜力巨大，关键是提高该疫苗的渗透率，吸引更多受种者。公司于2023年11月与相关方签署了《股权收购意向性协议》，拟将宸安生物注入上市公司。宸安生物是依托于重组蛋白技术平台的生物制药企业，专注于糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，已建立起GLP-1类似药物、胰岛素类似物等产品线。智飞生物认为，一旦该交易成功实施，将进一步加强公司在治疗性生物制药领域的自主技术和产品布局，提升公司的综合竞争力。
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