噪音消隐，叙事调整

全球金融市场最近经历了剧烈的波动，如同过山车一般。

8 月 5 日，全球主要市场遭遇了自 1987 年“黑色星期一”以来最严重的暴跌，令投资者猝不及防。市场被笼罩在熊市来临的阴霾中。

8 月 6 日，全球主要市场迅速止跌反弹，上演绝地反攻的戏码。8 月 7 日，亚太主要股市延续了上个交易日的涨势。

在“黑色星期一”来袭之时，我们判断这只是一次市场情绪化的非理性下跌，市场将迅速修正。目前市场的走势基本上符合我们的判断。

必须指出，8 月 5 日的“黑色星期一”是典型的噪音交易。这是由于市场最近受到各种复杂信息的冲击，例如美国喜忧参半的数据、日本央行姗姗来迟的加息、地缘冲突面临升级的可能性以及美国国内选举的复杂性。这些信息中的任何一条都足以扰乱市场，而它们的叠加更是导致投资者的交易策略和结构无法形成新的市场叙事框架。

这是全球市场出现“黑色星期一”的最直接原因之一。

从市场交易结构和多空博弈情况来看，5 日的“黑色星期一”并未恶化为恐慌性抛售，反映出市场主流并未乱了阵脚。相反，暴跌反而增加了主流投资者抄底做多的意愿，这也是市场在暴跌次日就能迅速收复失地的现实依据。

随着极端行情的结束，不难发现真正对全球市场产生深远影响的是日本央行的加息，以及由此带来的日元套利交易叙事结构的终结。

其他因素，如美国数据的疲软引发的衰退风险、科技股估值过高、地区冲突和美国国内选举，目前来看只是市场的噪音。

应对日本央行结束数十年的宽松货币政策和日元套利交易，才是全球市场现在和未来相当长一段时间内必须面对的真正问题。

这是因为，长期以来，日本央行维持着极度宽松的货币政策，导致数十年来日元以套利货币的角色参与全球金融市场。主流投资者通过融入低成本的日元，来投资风险资产，扩大投资收益率。

由于在全球金融市场中，日元套利交易数十年来一直被视为一个约定的前提，因此日本央行现在开始结束宽松货币政策，进行加息操作，日元套利交易就从一个常量变成了一个变量。这种转变导致全球金融市场的投资叙事结构和风险定价结构发生了根本性的变化，国际主流投资者需要对日本央行加息这一事件做出及时的调整。

日元套利交易叙事结构的终结，对投资者最直观的影响可能是美元荒，即全球的“容易钱”变得不那么容易了，风险溢价开始上升。全球金融市场的美元荒将以市场自发演进的方式，让市场投资者切实感知。

这种基于市场自发的全球美元流动性收紧，给新兴市场的风险资产带来的冲击和破坏，将比美联储加息更明显。这一点，投资者需要有清晰的认识，至少不能低估其带来的影响力。

日元套利交易的退潮将是一个持续数月的过程，而不仅仅是一个断点的均衡阵痛。这为投资者提供了充足的调整时间和机会，同时也容易让人产生痛感可控的错觉。日元套利交易的退潮在交易结构上具有不可逆性，投资者风险资产结构调整得越慢，调整成本就越高。

为应对日元套利交易退潮后美元紧缺的现实考验，中国需做好相应准备。虽然美联储会根据市场情况进行流动性纾困，但中美目前无货币互换协议，因此守护外汇储备至关重要。

建议降低外汇储备在新兴市场中的风险资产配置比例，提高外汇资产的流动性，减少美元不必要的耗损。如此一来，中国可积极应对日元套利交易退潮带来的全球市场交易结构变化。

日元套利交易的终结已成定局，投资者需提高敏感性，把握决策时机。