华西证券低量后上证指数多头奏响

投资要点

一、成交缩量后，A股行情走势

历史复盘显示，自2020年以来，A股成交量明显低于前期高点后，上证指数五次呈现上涨趋势，仅在2023年9月成交量见底后出现下跌。能否走出较好反弹行情取决于微观流动性宽松程度和宏观政策改善预期效果。

风格方面，市场放量阶段成长风格通常优于价值风格。

二、本轮A股缩量行情的特点

1）A股成交量和换手率大幅下降，但仍高于2018年低位。

2）机构行为：公募基金发行遇冷，被动基金占比上升，私募仓位降至历史低点。

3）ETF净申购是增量资金重要来源，机构投资规模显著增加。

三、A股基本面情况

中报显示，A股营收和净利润负增长，“业绩底”仍有待确认。历史上，A股磨底行情通常出现在企业盈利下行阶段。非金融A股企业盈利与PPI正相关。当前PPI负增长，预计A股盈利持续磨底，盈利拐点或需等待价格因素回升。

四、投资策略

当前A股估值提供安全边际。展望后市，增量宏观政策落地有利于A股估值修复。若政策提振基本面信心，A股有望转向放量行情。

风险提示：海外市场波动、国内经济不及预期、地缘局势变动等。

自2020年以来，六次上证指数在日成交额较前期高点大幅回落后，有五次出现上涨行情，其中2020年5月后的反弹幅度最大。2023年9月成交见底后，上证指数在不同交易日期间均呈现下跌走势。

从历史数据来看，缩量行情的反弹行情是否赚钱，取决于股市微观流动性是否宽松（例如2020年5月、2020年9月成交缩量，但基金发行依然保持高热度）、宏观政策是否能显著改善投资者的悲观情绪（例如2022年11月疫情防控放松）。从风格上看，市场放量阶段，成长风格的表现往往优于价值风格。

回顾具体案例：

2020年5月：成交额较前期高点回落60%。全球疫情爆发引发市场恐慌，国内经济休养生息，股市微观流动性宽松，支撑后市A股指数再度走高。5月至7月，北向资金逆势流入，权益类基金发行火热，融资资金短暂净流出后重回净买入，以茅指数为代表的白马股估值持续攀升。

2020年9月：成交额较前期高点回落49%。2020年四季度，国内外疫情冲击后，企业复商复市，经营改善，社零、出口累计增速转正，房地产销售景气度较高，与此同时权益基金发行维持高位，机构资金入市推动核心资产估值继续上扬，四季度A股指数震荡上行。

2021年4月：成交额较前期高点回落50%。基金持仓集中的白马股在2021年春节后出现调整，但全年新基金发行规模降幅不大，北向资金、融资资金持续买入等因素，支撑盈利预期高的核心资产再度走强。从基本面来看，2021年4月至8月制造业PMI持续位于荣枯线上方，地产销售仍处于高位，出口高增长，指向经济基本面稳健。

2022年9月：成交额较前期高点回落50%。微观流动性方面，2022年9月至10月，北向资金和融资资金整体净流出，权益基金发行也降至冰点，资金面呈现存量博弈。经济基本面来看，2022年四季度制造业PMI处于荣枯线下方，地产销售平淡，内外需求承压，A股走势整体偏震荡。直至11月疫情防控放松后，国内外资金对中国疫后修复的信心明显提振，北向资金大幅净流入，A股走出一轮春季行情。

2023年9月：成交额较前期高点回落49%。7月政治局会议首次提出“活跃资本市场”后，资本市场政策组合拳不断落地，包括8月印花税减半、降低融资保证金比例、规范减持、减缓IPO，9月券商降低融资保证金比例，11月“国家队”多次入市托举A股、证监会收紧融券制度等。宏观政策方面，10月24日人大常委会批准增发万亿特别国债，预计赤字率由3%提高到3.8%，驱动市场风险偏好阶段性改善，A股走出20个交易日的反弹行情。但11月下旬A股主要股指再度掉头向下，核心原因是股市增量资金不足的情况下，国内经济基本面受房地产市场拖累仍偏弱，因此投资者谨慎情绪未能明显扭转。

本轮A股缩量行情的特点：

1）A股成交额和换手率明显下降，目前高于2018年低位。

今年8月以来，A股成交量明显萎缩，两市日成交额一度低于5000亿元，换手率降至0.8%以下，创2020年以来新低，但高于2018年低位。全A成交额/流通市值、全A成交额/上市公司数均回落至2019年以来低位。从主要风格指数来看，低估值、金融风格的成交量下滑幅度居前。

机构行为：公募基金发行依然低迷，被动基金占比提升，私募仓位降至历史低位。

权益类基金发行逐渐转冷，截至目前，基金发行尚未明显回暖。新基金发行中，被动投资基金发行占比提升：2024年9月13日，指数型基金发行数量和发行份额分别占权益类基金发行的57%、57%，此占比在2020年仅为19%、8%。

私募基金方面，华润信托调查数据显示，今年7月私募基金股票仓位49%，已位于2016年下半年以来低位，表明私募风险偏好相对较低。

ETF净申购是增量资金的重要来源，上半年“国家队”对ETF投资规模显著增加。

截至9月13日，A股股票型ETF净申购额超7200亿元，是今年A股增量资金的重要来源之一。在十大持有人口径下，今年上半年“国家队”持有ETF规模达5839亿元，较2023年底增加4662亿元，其中重仓ETF以沪深300ETF为首。

中报企业营收净利润负增长，“业绩底”有待进一步确认。

2024年中报显示，A股营收和利润累计增速均为负增长，A股业绩增速已连续13个季度下行。今年上半年，全A/全A（非金融）/全A（非金融三桶油）的营收累计增速分别为：-0.5%/-0.6%/-1.0%，扣非净利润累计同比增速分别为：-0.7%/-3.1%/-5.3%。从季节性来看，全A（非金融三桶油）的营收和净利润单季度环比增速明显低于2010年以来平均水平。

历史上A股磨底行情通常处于企业盈利下行期，而企业盈利上行周期出现熊市概率较小。非金融A股的企业盈利与PPI正相关。8月PPI同比增速再度下降至-1.8%，已连续23个月负增长，受国际油价大跌和部分行业产能过剩影响。在低通胀环境下，A股盈利或将持续磨底，盈利拐点需等待价格因素重回上行。

投资策略：估值提供安全边际，风险偏好回升有赖增量政策落地。

今年下半年以来A股主要指数回调，当前沪深300市盈率（TTM）已低于11倍，接近2月份低点，且超过一半的上市公司估值低于今年2月低点，当前位置不宜过度悲观。从后市来看，增量宏观政策是A股估值修复的重要驱动力，如降准降息、降存量房贷利率、加快专项债发行等均可期待。如果增量政策能有效提振基本面信心，A股有望从当前缩量磨底转向放量行情。