**债市回调**
**招商证券固收首席 张伟**
国债的主要买方是银行。当银行阶段性卖出国债时，会给利率带来短期上行压力。银行卖出国债可能是基于对后续债市判断或止盈需求增加的考虑。从数据来看，最近银行在债券市场没有加久期。基金和保险是加久期的主力。观察后续银行是否会持续卖出国债，这对债市来说属于短期扰动。
2.1%是10年国债利率的关键点，2.3%是30年国债的关键点位。今日尾盘债市出现调整，10年国债利率活跃券回升至2.1%以上。这释放出维稳长端利率、防止长端利率过快下行的信号。接下来要关注银行卖债的持续性，以及央行卖债是否会落地。这是短期影响长债利率动向的主要因素。
**国金证券固收首席 樊信江**
预计8-9月利率债供给规模在4.8万亿-5.2万亿，净融资规模在2万亿-2.3万亿，均与去年同期水平相近。今年5月，利率债净融资规模达1.62万亿，较去年同期增加约0.75万亿，较4月增加约1.3万亿。在供给冲击、央行提示长债风险及地产新政催化下，5月债市呈现震荡走势，10Y国债收益率大体围绕2.30%波动。
展望后市，8、9月利率债单月净融资规模或在0.8-1.3万亿，虽较7月总量有所增加，但基本处于季节合理区间，且已远低于5月总量水平。利率债供给冲击对债市影响或偏弱。但仍需关注潜在的供给冲击风险。
**华安证券固收首席 颜子琦**
8月5日周一，利率出现趋势性下行后，于约15：30分开始出现调整，日内呈现“V字型”。机构行为是尾盘回调的主因，银行系出现卖债情况。农商行与证券公司是大行卖债的主要接手方。银行系出现“大行卖出、小行买入”的格局。
基金等机构表现相对谨慎，但由长端利率上行引起的超长债回调使得部分非银被“套牢”。非银单日配置国债的期限主要集中在20-30年。我们认为短期内债市的回调或仍未见底。原因在于，此次大行卖债所致的回调可能只是一个“序幕”。一方面，单日的卖出量其实并不高，大行的“子弹”也较为充足。央行此前公布的两种操作方式（二级卖债与临时正逆回购）尚未出现。但在债市利多的大环境下，随着利率的逐步调整，可以适时加仓，把握回调时的配置机会。
**国盛证券固收首席 杨业伟**
从季节性和机构行为来看，过去几年止盈时点往往发生在8、9月，因而3季度后半段债市总体震荡或偏弱。过去几年，10年国债利率往往在8月中左右达到年内低点，而后普遍有所回升或震荡。2019-2023年，10年国债从8月16日至10月16日，平均回升15.7bps，其中2022年和2023年分别回升17.7和12.5bps。
在过去几年中，8 月份出现降息的概率较高，例如 2022 年和 2023 年都实施了降息。债市利多兑现后，叠加其他稳增长政策的实施，导致债市出现调整。
一些年度考核机构，如农商行等，可能在债券市场行情上涨中提前完成年度业绩，因此会进行止盈操作。这也会导致债市在 8 月中旬左右进入震荡或调整期。
从季节性和机构行为来看，市场可能在 8 月中旬后阶段性企稳或小幅调整。
套息交易
2024 年 7 月上旬之后，日元兑美元出现了一轮快速升值。其中一个背景是美国经济放缓预期引发了“衰退交易”，7 月第二周开始，美国零售数据放缓、初请失业金人数超预期上升，引发了这一预期。另一个背景是日本央行加息，并逐步缩减资产购买规模。
本轮海外“套息交易”平仓有一些比较明确的驱动因素，它的出现也是既定宏观逻辑下的结果。需要注意它带来的海外流动性风险的跨市场传递。
但目前还没有证据证实它的两大关键假设（美国衰退、日本持续加息）。如果金融市场波动过大，则可能隐含着短期超调。对于国内资产来说，一个关键观察点是海外微观经济和名义增长有没有受到显性影响，它会通过出口向国内经济传递。而单纯的海外金融市场波动，在人民币作为非美货币升值的阶段，带来的影响应该是可控的。
由于日本央行与美国的利差依然高达 4%，汇率必然受利差关系制约（日元中枢 153），日本本币的芯片类资产实际上只是美股人工智能科技类资产的影子，所以核心英伟达成为了当前整个日元套息交易的重要锚点。
在此背景下，日元作为负债端相对稳定，美日利差也相对固定。如果日本国内的科技类资产能提供低波动和高回报，它们可以与汇率互为对冲工具，使借贷者即使在汇率波动中也能获得稳定收益。
当资产端套利变得更有利，投资回报率更高的时候，汇率波动成为对冲手段就会打破利差关系。总体而言，日元套利资金配置体现为：下看负债（利差），上看资产预期，153 以下回归利差，153 以上则看资产端能否提供更高的投资回报预期，且可以使日元对冲作为成本被计算进去且仍然划算。
所谓套息交易（carry trade）是指投资者借入低息的日元资金，投到其他市场。日央行近期加息 15 个基点固然提高了融资成本，但由于市场预期充分且幅度不大，所以当天日经指数尾盘仍收涨。
待到上周四周五美股因 ISM 和非农连续不及预期触发了衰退担忧后，情形发生了变化。资产端亏损，成本端提升，促成了逆转，体现为日元汇率走强。
如果说上周五的交易还停留在市场是否过度担忧衰退的基本面层面，周一的日股和套息交易波动，使得市场波动进入了局部流动性冲击的新阶段。在这个阶段，抛开基本面问题不谈，市场下跌本身就会成为一个问题。
大幅下跌很可能会触发平仓甚至爆仓，但目前尚不清楚背后是否有较大杠杆，并传导至其他金融机构衍生品或风险敞口，进一步引发平仓，这些因素都将加剧短期波动。
对于普通套息交易，人民币利率越高，负债成本越高，套息交易规模越小，资金外流压力越小。对于逆向套息交易，人民币利率越高，外资流入中国的动力越强。
央行近期多次引导超长期国债利率，主要是为了防范金融风险，汇率是次要考虑。外资主要购买中国短期债券，10 年以上品种交易占比低于 4%。央行在考虑汇率利差时，更关注中短端利率。2023 年 8-11 月是汇率主导债市的典型阶段，央行通过收紧流动性推高资金利率，带动短端国债利率上行。
人民币汇率贬值压力较大时，央行降息可能持谨慎态度。
根据普益标准数据，截至 7 月 28 日，理财存续规模接近 30 万亿元。但三季度后，理财规模增速略有放缓。当理财规模逼近 30 万亿元时，监管通常会加强关注。
近年来，利率越低，存款利率越需下调。理财过往业绩越好，吸引力越强，规模扩张越明显。但利率下降导致理财投资体验降低，低波模式弱化，未来投资者的接受度和理财规模的增长值得观察。
未来，存款利率下调和债市表现良好将支撑理财规模回升，信用债市场需求也有支撑。但理财与信托合作面临整改，银行理财规模面临压降要求，都会抑制理财增长。资产端收益率下降，理财业绩比较基准可能继续下调，也会降低理财吸引力。
随着中短端收益率突破历史低位，理财资产配置将边际拉长久期。
7 月存款利率降息后，存款利率系统性降至 2% 以下，1 年期定存利率仅为 1.35%。货币市场临时正回购利率为 1.5%，央行提供出清价格后，理财收益率将继续通过「比价效应」显效，带动居民端存款「脱媒」。
上半年，固定收益类理财产品规模占比提升至96.9%。新增理财资金主要流向了固定收益类（非现金）产品。
截至24Q2末：
- 固定收益类产品规模较年初增长7%，达到27.63万亿元，增量1.81万亿元，占理财产品总余额的比重提升0.6个百分点至96.9%；
- 现金管理类理财规模为7.49万亿元，较年初下降1.05万亿元，降幅12.3%。
现金管理类理财规模下降的原因可能有两个：
- 该类产品作为参与理财季末回表的线，季末时点规模通常较低；
- 债市环境较好，市值法类现金产品业绩表现优异，同时兼具高流动性，客户接受度高。这导致市值法类现金产品规模增长，与现金管理类理财形成此消彼长的趋势。
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